雞年春節前，中國人民銀行上調了中期借貸便利(簡稱MLF)半年期和一年期利率;節后，又緊接著上調了公開市場逆回購操作和常備借貸便利(簡稱SLF)的利率。這一系列調整引起了市場的廣泛關注，有一些觀點認為中國正步入“全面加息”時代。然而，筆者認為，研判中國開啟全面加息的邏輯條件明顯不夠充分，現在言“全面加息”為時尚早。

   基準利率未變

   “全面加息”論調難成

   有別于美國的聯邦基金利率、歐洲央行的三大基準利率，我國的基準利率一般指的是中國人民銀行公布的商業銀行存、貸款、貼現等業務的指導利率(又稱法定利率)，廣義上還包括再貸款、再貼現和超額存款準備金利率。當貨幣政策目標發生顯著變化時，基準利率通常也會隨之變化。

   過去十年，伴隨著利率市場化的改革，我國的金融市場迎來了黃金時期，業務體量和產品種類都獲得了巨大的發展。中國人民銀行在公開市場操作工具之外，又開發了SLF、MLF、SLO、PLS等政策工具，試圖通過定向、定量、定價的方式，讓貨幣政策得到更有效地傳導，讓金融體系更有效地支持實體經濟，同時也便于調節金融體系流動性以及防范金融體系風險。包括公開市場操作工具在內，這些新型政策工具的利率一般被同業稱為政策(工具)利率，有別于法定的基準利率。

   由于我國目前絕大部分的信貸資產仍然以存、貸款基準利率為定價基準，基準利率的變化遂成為貨幣政策目標轉向最重要的風向標。也正因為其政策信號的意義過于強烈，中國人民銀行在對貨幣政策進行微調或執行貨幣政策目標之外的其他職責(例如去杠桿、維護金融穩定)時，會采用更加靈活的政策(工具)利率加以引導和調控。

此次中國人民銀行上調了多個政策工具利率，卻未動基準利率，除了表明目前貨幣政策的基調不變、穩健的貨幣政策依然穩健之外，操作原因則可能是以去金融體系杠桿、防范金融系統風險為目的的微調，這顯然不能理解成我國進入“全面加息”時代的信號。

   國內基本面條件

   不允許“全面加息”

   認為我國將“全面加息”的一個核心論點是我國經濟基本面已經持續發生好轉，中國制造業采購經理指數自去年8月份以來已經連續6個月處于榮枯線以上(且近期一直處于51以上的高位)，工業生產者出廠價格指數(PPI)同比大幅回升，不僅結束了連續50多個月增速為負的困境，甚至于去年年底攀上了5.5%的高位。央行出于防通脹和防止經濟過熱的考慮，有加息的動機。

   實際上，從經濟基本面的角度來看，在供給側結構性改革的推動下，我國經濟雖然出現了一段回暖行情，但經濟增速換擋期仍未完成，經濟增速下行壓力仍然較大。目前，比較主流的觀點都認為，我國經濟運行仍未觸底，甚至有市場經濟學家認為本輪價格指數上漲是一種通縮的表現。筆者雖不太認同通縮的觀點，但也認為在當前進出口乏力、民間投資低迷的背景下，要保持“十三五”規劃提到的6.5%的經濟增速，貨幣政策穩增長的壓力仍然較大，實體經濟還遠未出現過熱的跡象。“全面加息”將會嚴重損害尚不牢固的實體經濟增長，這顯然是中國經濟難以承受的。

   從防通脹的角度來看，中國人民銀行最關注的居民消費價格指數(CPI)一直較為平穩，始終處于2.5%以下，離政府制定的3%的全年目標仍有不小距離，不具備全面加息的條件。從歷史上來看，中國人民銀行上一次全面加息的時代是在2007年，而當年加息5次的背景是，CPI從2007年年初的2.2%接連突破數道關口，直升到2008年年初的8%以上。由于中國經濟基本面狀況已經發生了巨大變化，除非2017年通脹形勢出現意外巨幅調漲的局面，否則不太可能會出現“全面加息”的情形。

   從防風險的角度來看，我國全社會債務杠桿本就較高，經過2016年房地產市場的過度繁榮后，私人部門(企業和居民)杠桿更加高企。根據海曼·明斯基金融不穩定假設的理論，這個時候“全面加息”，可能會直接戳破資產價格泡沫，陷入費雪的債務-通縮陷阱，而這正是中國人民銀行所極力防范的。

   綜合以上幾個國內因素來看，就如筆者在“2017年中國債市形勢展望”中所提到的，“若經濟運轉良好，加息并非不可能”，但顯然不具備進入“全面加息”時代的條件。

   加息的外部因素正在弱化

   認為我國將加息的另一個觀點是，近年來資本外流加劇，人民幣持續走弱，而美國已進入加息周期，持續走強的美元將不斷加劇人民幣貶值和資本外流的壓力。我國加息則有助于對人民幣幣值形成支撐，與美聯儲加息形成部分對沖，減輕資本外流壓力。

   即便不考慮加息對國內經濟的影響，僅就外部因素來考慮，這一論調在特朗普正式就職美國總統后也呈現出巨大的不確定性，或者說必要性正在弱化。特朗普上臺后，首先就表明了美元匯率過高的立場，指責世界各主要經濟體(歐盟、中國、日本)有刻意壓低本幣匯率的嫌疑。受此影響，加之美國2016年第四季度經濟不及預期，美元匯率近期一路走低，人民幣兌美元匯率的壓力已經大大緩解。而最新公布的外儲信息顯示，2017年1月份我國外匯儲備僅下降123億美元，降幅為6個月來最小，僅相當于去年同期的1/8。可以說，加息的外部因素正在弱化。

   綜上，筆者認為，此次中國人民銀行對政策工具利率的連續上調，是對去年8月份開始的去金融體系杠桿系列措施的延續，實際還是在貫徹2016年年底中央經濟工作會議所提出的防風險要求：要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險。（來源：騰訊網）